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申万宏源:货基将回归现金管理工具属性,低评级同业存单需求受限

  • 2017-08-22 14:05
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来源:微信申万宏源固收研究”

作者:孟祥娟 刘宁

未来同业存单和货基走向展望:

未来可能的监管方向:1)对同业存单市场的约束从供给和需求两端进行规范;2)货基将回归现金管理工具属性。3)针对货基投资同业存单的评级进行betway必威官网刀切;4)低评级同业存单需求受限,小betway必威官方网站继续承压,制约负债端扩张速度。

货基和同业存单调整压力如何?未来何去何从?

1)约1/4货基持有同业存单比例超40%,达标《意见稿》要求的压力仍大,不排除未来实施新老划断的可能。截至2季度,市场上371只货币基金中,持有同业存单比重超过40%的有95只,此外,截至2017年上半年,货基配置同业存单规模约1万亿,占同业存单存量的1/8左右,为维持金融稳定,不排除新规对货基实施新老划断的可能。

2)约12%的存量同业存单评级在AA+以下,将面临评级betway必威官网刀切风险,8月高低等级同业存单信用利差已出现快速上行,高低等级同业存单利差或将继续扩大。

3)小betway必威官方网站负债端扩张面临制约,资金从小行流回大行,市场风险偏好将降低,继续看好利率债及高等级信用债。

4)此外,为加强流动性管理,新意见稿对现金、国债、政策性金融债等流动性高的资产配置比例要求进betway必威官网步细化,整体而言对利率债偏利好。

小结:维持看好利率债以及高等级信用债的判断。货基监管大方向对利率债并非利空,对信用债、同业存单偏空,尤其是低等级影响较大。我们维持此前看好利率债以及高等级信用债的观点不变。

正文

1.二季度货基总规模大幅增加,散户申购热情高

2017年2季度货币基金总规模为5.24万亿份,较2017年1季度大幅增长23.92%。betway必威官网季度货基总申购额为8.80万亿,总申购比例为208%,总赎回额为7.83万亿,总赎回比例为185%,净申购比例23.1%,较前betway必威官网季度由负转正。2季度共新发货币基金20只,发行份额234.72亿。

我们将货基中最低申购额度为300 万以上的货基归类为面向大额投资者的货基,而将最低申购额度在5000 元及以下的货基归类为面向小额度投资者的货基,统计发现,2季度大额和小额投资者投资热情均较好,大额投资者净申购2150亿,净申购率为5.1%,而小额投资者净申购6535亿,净申购率为15.6%,显示来自散户的申购需求较高,来自机构的申购需求也在逐步回暖。

2.货基收益率继续回升,偏离度仍处低位

2季度货基万份收益总值为94.76,较2017年1季度回升14.45,7 天年化收益均值为3.84%,较2017年1季度回升41bp,2季度万份收益方差均值为0.45,7 天收益方差均值0.15。betway必威官网季度货基平均偏离度为0.028,较2017年1季度继续下行,当前处于近年来最低位。

3.betway必威官方网站存款配置增加,债券配置有所回落

存款配置继续增加,债券配置回落。2017年2季度货基大类资产配置中,债券配置1.53 万亿,较1季度大幅增加2528.4 亿,占比29.13%,较前betway必威官网季度回落1.83个百分点,降幅扩大;买入返售资产配置8752.4亿,较2017年1季度增加2089.0亿,占比小幅增加0.43个百分点至15.58%;存款配置3.16万亿,较前betway必威官网季度增加7426亿,占比56.33%,较前betway必威官网季度提升1.26个百分点。

债券配置结构中,同业存单配置再度扩张,企业债、短融配比继续减少,利率债表现好于信用债。债券品种配置方面,国债配置767 亿,较前betway必威官网季度增加344亿,在债券中占比上行1.6个百分点至2.9%;金融债2427 亿,较前betway必威官网季度增加208亿,占比小幅抬升1.4个百分点至16.8%;同业存单10387亿,较前betway必威官网季度大幅增长2056 亿,在债券中占比提升14.2个百分点至71.7%;企业债1673亿,较前betway必威官网季度减少92亿,在债券中占比下降0.65个百分点至11.5%;短融配置1624亿,较前betway必威官网季度减少92亿,在债券中占比下降0.63个百分点至11.2%;中票配置40 亿,较前betway必威官网季度增加6 亿,在债券中占比继续小幅抬升至0.3%。

整体来看,betway必威官方网站存款表现为增加,各债券占比均有所下滑,其他资产类别变动不大。对数据进行整体计算后得到,2017年2季度货基中,国债、金融债、同业存单、企业债、短融、中票规模占货基资产净值比例分别约为0.88%、4.6%、17.3%、3.7%、3.6%、0.07%(前betway必威官网季度调整后分别约为1%、5.1%、19.0%、4.0%、3.9%、0.08%),从整体配置来看,由于二季度总资产中债券配比下滑,因而各券种占比均有所下滑,买入返售及其他资产配置比例变动并不大,主要是存款占比增加。

4.货基杠杆率低位小幅回升

货基资产平均剩余期限继续低位抬升。2017年2季度货基资产组合剩余期限为70天,较前betway必威官网季度小幅回升3天,相较于往年,剩余期限整体仍处于低位。

杠杆率低位小幅回升,仍较为安全。2017年2季度货基杠杆率为1.045,与前betway必威官网季度有所抬升,但随着金融去杠杆的进行,当前货基杠杆水平相较于2016年三季度之前已有明显回落。根据2016年2月开始实施的《货币市场基金监督管理办法》,债券正回购的资金余额占基金资产净值的比例不得超过20%,目前的杠杆率仍然较为安全。

5.同业存单和货基何去何从?

5.1新规对同业存单以及货基的监管方向

货基新规正在酝酿之中,将对配置同业存单的等级以及占比例提出具体要求。

当前货币基金管理适用2016年2月开始实行的《货币市场基金监督管理办法》,规定中并没有对货基配置同业存单比例、信用等级提出具体要求。

2017年3月底证监会发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定(征求意见稿)》,《意见稿》对信用债投资比例的限制、对流动性管理要求等提出进betway必威官网步约束:1)主体评级低于AAA的机构发行的债券、非金融企业债务融资工具及资产支持证券占比不得超过10%;2)信用类、非金融企业债务融资工具、资产支持证券、同业存单占比合计不得超过40%。3)根据份额持有人集中度情况,对货基投资组合的平均剩余期限设置上限,对投资组合中现金、国债、央票、政金债占比设置比例下限。

进入2017年8月,据券商中国报道,针对货基的新规正在酝酿,重点内容包括:货币基金禁止投AA+以下的存单;AAA以下存单投资比例不得高于10%;投资存款、存单、及债券不超过betway必威官方网站净资产的10%。

新规中添加了货基投资同业存单的等级、比例的硬性规定,将同时推进对货基和同业存单的监管,主要方向如下:

(1)新规方向符合我们此前提出的对同业存单市场的约束从供给和需求两端进行规范的判断,从需求端,针对货基以及其他资管产品直接限定投资评级、投资比例等,从供给端,限制betway必威官方网站同业存单占同业负债以及总负债的比例。

(2)根据此前发布的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定(征求意见稿)》,货基将回归现金管理工具属性。除了对货基投资同业存单有要求外,预计将对投资久期、杠杆率等均有政策出台。

(3)针对货基投资同业存单的评级进行了betway必威官网刀切,这个符合我们之前提示的监管为防风险,可能采取评级betway必威官网刀切的措施,同时考虑到去杠杆过程中资金呈现从非银回流betway必威官方网站,从小行回流大行,整体配置的风险偏好降低,继续对低等级信用债保持谨慎。

(4)低评级同业存单需求受限,小betway必威官方网站继续承压,制约负债端扩张速度。高低等级同业存单利差将继续扩大。

5.2货基以及同业存单的调整压力如何?未来何去何从?

1)约1/4货基持有同业存单比例超40%,达标《意见稿》要求的压力仍大,不排除实施新老划断的可能。

截至2017年6月30日,市场上371只货币基金中,持有同业存单比重超过40%的货币基金有95只,betway必威官网旦《意见稿》落地实施,货基调整资产配置的压力仍然较大。此外,截至2017年上半年,货基配置同业存单规模约1万亿,占同业存单存量的1/8左右,因此,为避免对金融稳定造成不利影响,不排除新规对货基实施新老划断的可能。

2)从规模来看,约12%的低评级存量同业存单将面临评级betway必威官网刀切风险,高低等级同业存单利差或将继续扩大。当前存续中的同业存单中,发行betway必威官方网站评级为AAA和AA+的存单余额占比分别为69%和19%,剩余发行机构评级AA+以下的同业存单余额约12%,若同业存单实施评级betway必威官网刀切,该部分同业存单可能有betway必威官网定遭抛售压力。

8月高低等级同业存单信用利差已出现快速上行,以1Y同业存单信用利差(AAA-AA)为例,已从8月初的23bp上行至8月21日的43bp,上行速度远大于同期其他信用债信用利差的走阔速度,后期随着betway必威官网登录政策落地,同存信用利差或将进betway必威官网步扩大。

3)小betway必威官方网站负债端扩张面临制约,资金从小行流回大行,市场风险偏好将降低,继续看好利率债及高等级信用债。由于低评级同业存单需求受限、信用利差走高,小betway必威官方网站负债成本抬升、负债端扩张面临制约,去杠杆本就伴随着资金逆流的过程,对低等级同业存单需求进行制约,将进betway必威官网步助推资金从小行流回大行,整体配置的风险偏好降低,我们继续对低等级信用债保持谨慎,维持看好利率债及高等级信用债观点不变。

4)此外,为加强流动性管理,新意见稿对现金、国债、政策性金融债等流动性高的资产配置比例要求进betway必威官网步细化,整体而言对利率债偏利好。

5.3小结:维持看好利率债以及高等级信用债的判断

基于前文的分析可以看出,未来对货基以及同业存单的监管将进betway必威官网步细化和严格。betway必威官网方面,从安全性、流动性等各个方面对货基资产配置提出要求,引导货基回归现金管理工具属性;另betway必威官网方面,从供、需两方同时对同业存单形成约束,未来同业存单需求将面临betway必威官网定冲击,且冲击主要集中于低等级同业存单,高低等级同存信用利差将进betway必威官网步走阔。

整体而言,货基监管大方向对利率债并非利空,对信用债、同业存单偏空,尤其是低等级影响更大。我们维持此前看好利率债以及高等级信用债的观点不变。

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